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中国杠杆率迫临美国金融危机前
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1月10下午“新常态下的中国与世界”论坛在清华大学举行，据报道，中国社会科学院学部委员余永定在论坛上表示，金融领域跟实体经济是密切相连的，过去我们保底主要考虑的是就业，03年温总理有一句话，中国必须保持8%以上的经济增长速度，否则我们不能创造800到1000万个就业岗位，就会产生经济不稳和社会不稳定。现在中国适龄劳动人口就开始下降，12年大概是减少了230多万。 我们为什么还担忧？其实不完全是一个问题，有可能使我们的金融形势恶化，当我们考察金融形势的时候，有各种各样的标准，怎么衡量我们的金融稳定不稳定，有没有风险，国际上通行的标准就是看你的杠杆率，总体杠杆率，美国在金融危机爆发之前是369%。
中国现在全部的负债已经是大幅度的下降了，但是还是很高，还是在300%以上。中国总的水平没有没有确切的数字。
他认为这个数字大体是可靠的，这个数字在世界上已经是相当高了，但是这并不是我们 担心的， 的是我们企业债务，企业债务根据社会科学院的研究，不到120%。按照标普来算，中国现在企业的债务是14万亿美元，美国的企业债是13万亿，中国债务从 数字超过美国，比例上更不用说了。 所以120%，有人说125%，这样一种企业的杠杆率是全球没有的，是非常危险的。意味着你的负债和你的还债能力差距太大，一般情况下来讲，如果经济增长速度下降，杠杆率就会上升。
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四中全会召开期间，中国经济三季度数据出来了。其中，GDP增速为7.3%，1-9月份CPI为2.1%，新增就业超过1000万，提前实现全年就业目标。
低通胀、高增长，且实现充分就业，面对这样一组西方国家遥不可及的理想数据，为什么经济学界几乎一致呼吁要采取宽松货币政策、加大财政投入力度呢？经济转型升级喊了那么多年，但举措却不多。而全社会杠杆率水平的继续攀升，却是无法回避的事实。
经济维稳带来居民债务增长近100%你知道吗？
尽管三季度的GDP为7.3%，处在年初7.5%左右增长目标的区间内，但仅次于2009年一季度发生全球金融危机时的低点了。尤其从名义GDP增速看，也仅有8.6%，比2010年一季度回落近10个百分点。这也许让大家很不习惯，毕竟中国经济在过去30多年中保持超高速增长。但是，从2009年为应对次贷危机对中国的影响而采取的大力度刺激政策至今，其所付出的代价是中国社会债务水平大幅上升，不仅是非金融企业部门的债务大幅上升，而且还包括政府、金融部门和居民债务量的大幅上升。按标普提供的数据，中国企业的债务余额是14.2万亿美元，占2014年中国预期GDP的比重大约为135%左右，而美国企业债务的总额是13.1万亿美元，占2014年美国预期GDP的比重只有75%左右。
粗算一下，从2009年至今，中国的企业、金融部门及政府债务余额增长超过50%，而居民债务增长接近100%，但在2009年之前，中国的债务增长一直比较平缓。这说明稳增长的代价是巨大的，债务增长的速度大大超过经济增速。从今年前三季度的数据看，企业部门在被动去杠杆，如煤炭、钢铁、有色、化工等行业的投资增速或为负，或只有个位数的增长，导致全国固定资产投资增速回落至16.1%的新低，利率来迫使企业和金融机构去杠杆，如央行在三季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上， 终导致金融市场危机频发，这实际上已经导致了一场小型的金融危机。
高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行在1989年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到1990年8月达到6%。货币紧缩导致M2增速从1990年平均11.68%的水平大幅降到1991年平均3.66%的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。
中国的银行信贷质量实际上也与房地产休戚相关，表现为：房地产贷款及房地产抵押贷款占银行业各项贷款比重近35%；且2013年以来发放的房地产贷款占全部房地产贷款的44%；一线城市中，京、津、沪、穗、深、渝房地产贷款占全部房地产贷款比重为29%。这就意味着，银行不仅被房地产绑架了，而且很大一部分信贷都对应着价格高企的资产，一旦这类资产价格下跌，则下行空间巨大、爆发区域属于经济 发达地区。因此，今年以来，货币当局的操作方法已经从去年的高利率去杠杆，再度转变为低利率加杠杆。而中国央行的职责之一就是防范和化解系统性金融风险，维护国家金融稳定，但这又导致了杠杆率再度上升。
所以，去杠杆的后果就是将导致短期内发生金融危机，但危机的规模多大、深度与广度究竟如何，似乎并没有得到很充分的论证。既然选择了加杠杆，这就意味着资产泡沫从短期看不会破灭，危机也不会发生。比较一下欧美国家在次贷危机发生之后的货币政策，基本上也都是选择了加杠杆，如美联储的连续三次的采取量化宽松(QE)的货币政策，欧央行及欧盟各国也纷纷采取类似的量化宽松(如LTRO、OMT等)政策。因此，躲避危机和维稳似乎成为所有国家的一种本能之举，谁都有根治结症的意愿，但事到临头，还是只选择治标。
加杠杆则可能带来中国版次贷危机的前奏
政策往往是一把双刃剑，这个世界上似乎还找不到一个面面能兼顾的政策。政策的逆周期，可以让趋势的曲线变得平缓，却不能改变趋势。10月份的商品房销售形势或许会好转，这与9月末政府出台的房贷优惠政策等有关，但这能否遏制住房价回落、房地产投资和销售双双疲软的长期趋势呢？
假如现在的房价能稳住不跌，甚至还略有上涨，则银行的存量房地产信贷的坏账率会大幅降低，但增量房贷的坏账率未来是否又会出现大幅上升呢？因为如今的自住购房者恐怕是中低收入者居多了，如宁波市近日出台文件，规定毕业10年内高校毕业生， 购房，90平米以下的，按房价的1%发补贴。90平米以上140平米以下的，补贴0.75%。公积金贷款，只需缴纳3个月以上的就可以。这有点像中国版的次贷危机前奏了。
但事实上，由于中国的贫富差距远大于美国，类似美国鼓励穷人买房的次贷政策在中国很难推广，农民工在城市的购房率还不足1%，目前的外来人员连申请廉租房的资格都没有，这就决定了中国未来有购买力的刚性需求量并不大，更何况我们还面临越来越严峻的老龄化问题，这不仅会减少对住房的需求，还会减少对乘用车的需求。这就意味着，即便是继续加杠杆和采取购房优惠政策，也未必能稳得住房价。笔者曾经说过，如果你因害怕在三米跳板上跳水而放弃，那么，下一步你只能选择是五米跳台跳水了。加杠杆是可以免除近忧，但却又添加了远虑。
尽管美国也是加杠杆，但美国是在房地产泡沫破灭、金融危机发生之后才开始金融加杠杆的，而中国是在房地产泡沫未破、企业债务高企、产能过剩已经延续多年的前提下继续加杠杆的。迄今为止，我们看到的是，刚性兑付依然成为潜规则。
从十五规划到十二五规划的制定，我们不难发现，尽管政府希望经济转型的意愿很强烈，表现为每个五年规划都将GDP增速目标设得较低(分别为7%、7.5%和7%)，但实际执行结果却要高得多，如2001-2005年平均增速为9.5%，2006-2010年的平均增速为11.2%，假如2014年的GDP增速为7.3%，则前4年平均增速为8%，如果严格按十二五规划的要求来执行，则2015年只要达到3%就可以实现五年规划的目标了，但实际上是不可能的。预计中央政府会把明年GDP的目标确定在7%左右。
从过去10年来看，中国经济增速确实已经逐步放慢了，与此同时，企业、金融机构和政府的债务规模却以惊人的速度在增长，说明中国经济不断加杠杆也无法改变经济下行的趋势，四季度GDP增速还会继续下行，估计在7%左右，明年或会更低些。而且，按照 政府债务审计数据，2013年地方影子财政赤字规模达2.1万亿，约是中央一倍，地方影子财政赤字率已经达到4%，故中央地方合计的财政赤字率已经达到6%。在债务考核趋严背景下，指望地方继续举债支持基建投资并不现实。而且，由于社会投资回报率下降，不断加杠杆的后果是形成一批僵死企业，这是过去日本举债模式的教训。而美国是企业去杠杆，美联储通过QE购买MBS来刺激经济，则比日本发行国债和地方债更有针对性。
因此，中国在加杠杆的过程中，应该注意杠杆率和债务结构：企业部门应该去杠杆，积极推进破产重组和国企改革，提倡债转股，打破刚性兑付；要约束地方政府债务增长，提高债务运用透明度，降低举债成本，而中央则可以继续加杠杆；金融业则应该放松管制，发展直接融资，同时抑制间接融资。
从本质上讲，今后中国应该是转杠杆，而不是简单加杠杆。
(责任编辑：DF064)
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